Qu'est-ce que On-Chain Valuation Metrics?
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Les mesures en chaîne sont des indicateurs quantitatifs dérivés directement des données de transaction blockchain, offrant des informations uniques sur la valorisation, l'adoption et le comportement du marché des crypto-monnaies qui n'ont pas d'équivalent dans la finance traditionnelle. Contrairement aux marchés boursiers où les données de transaction sont opaques et agrégées, les registres publics de la blockchain enregistrent chaque transaction de manière immuable, permettant aux chercheurs et aux investisseurs de calculer des mesures révélant l'activité en chaîne, le comportement des détenteurs, l'économie des mineurs et la sécurité du réseau. Les mesures d'évaluation en chaîne les plus importantes comprennent : le ratio valeur du réseau/transactions (NVT) (analogue au ratio P/E — capitalisation boursière divisée par la valeur quotidienne de la transaction) ; le ratio valeur marchande/valeur réalisée (MVRV) (capitalisation boursière divisée par la capitalisation réalisée – la somme de toutes les pièces évaluées au prix de leur dernier déplacement) ; le modèle Stock-to-Flow (S2F) (liant la rareté du Bitcoin via le taux de croissance de l'offre au prix) ; les HODL Waves (visualisation de la répartition par âge des pièces en fonction de leur dernier déplacement) ; et la mesure du risque de réserve (en comparant la confiance des détenteurs au prix actuel). Ces mesures ont été mises au point par des chercheurs tels que Willy Woo, Nic Carter, Plan B (le développeur pseudonyme du modèle Stock-to-Flow) et l'équipe de Glassnode. L'analyse en chaîne est devenue une discipline importante dans la recherche sur les investissements en crypto-monnaie, avec l'adoption institutionnelle des outils de Glassnode, CryptoQuant, Nansen et Dune Analytics. Cependant, les mesures en chaîne sont confrontées à d'importantes limites : elles sont rétrospectives (basées sur des données historiques de la chaîne), susceptibles d'être manipulées (les transactions fictives gonflent les volumes de transactions), soumises à l'évolution de l'architecture de la blockchain (les transactions de couche 2 peuvent ne pas être visibles sur l'analyse de couche 1) et ne peuvent pas intégrer des facteurs hors chaîne tels que des changements réglementaires ou des changements macroéconomiques qui dominent l'évolution des prix à court terme.
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Formule
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Sur le calcul des métriques de la chaîne :
Étape 1 : Accédez aux données en chaîne à partir des explorateurs de blockchain (Glassnode, CryptoQuant, Dune Analytics) ou des API de nœuds publics.
Étape 2 : Calculer le ratio NVT : NVT = Market_Cap / Daily_Transaction_Volume_USD ; comparer à la moyenne historique (~ 50-70 pour Bitcoin).
Étape 3 : Calculer le MVRV : rassembler le plafond réalisé (somme des valeurs UTXO au dernier prix de déplacement) ; MVRV = Market_Cap / Realized_Cap.
Étape 4 : Interpréter le MVRV : inférieur à 1,0 = pièces dont le prix est inférieur au coût d'acquisition (zones d'achat historiquement fortes) ; au-dessus de 3,5 = potentiel maximum.
Étape 5 : Surveiller SOPR : calculez price_sold/price_acquired pour chaque transfert en chaîne ; lisse avec MA de 7 jours ; les valeurs inférieures à 1 sur les marchés baissiers indiquent une capitulation.
Étape 6 : Suivez la tendance des adresses actives : une croissance soutenue indique une véritable adoption ; des adresses en baisse signalent un engagement réduit.
Étape 7 : Combinez plusieurs mesures pour la confluence plutôt que de vous fier à un seul indicateur.
Chaque étape s'appuie sur la précédente, combinant les calculs des composants dans un résultat complet de métriques en chaîne. La formule capture les relations mathématiques régissant le comportement des métriques de chaîne.Légende des variables
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| Symbole | Nom | Unité | Description |
|---|---|---|---|
| NVT | Ratio NVT | dimensionless | Valeur du réseau par rapport aux transactions : capitalisation boursière / volume quotidien des transactions en chaîne (en USD) ; NVT élevé = surévalué. |
| MVRV | Ratio MVRV | dimensionless | Valeur marchande par rapport à la valeur réalisée : capitalisation boursière actuelle/capitalisation réalisée ; au-dessus de 3,5 signale historiquement les sommets du marché. |
| Realized_Cap | Capitalisation réalisée | USD | Somme de tous les UTXO évalués au prix lors de leur dernier déplacement sur la chaîne ; supprime la prime spéculative de la capitalisation boursière. |
| S2F | Ratio stock/flux | years | Offre totale / Nouvelle émission annuelle ; mesure la rareté. Bitcoin réduit de moitié S2F après avril 2024 ≈ 120 ans. |
| SOPR | Ratio de profit de la production dépensée | dimensionless | Les pièces de prix ont été vendues / Les pièces de prix ont été acquises ; au-dessus de 1 = vendeurs en profit ; en dessous de 1 = vente à perte. |
| Active_Addresses | Adresses actives | addresses per day | Adresses uniques qui ont envoyé ou reçu du BTC en une journée ; proxy pour l’adoption du réseau et la croissance des utilisateurs. |
Comment On-Chain Valuation Metrics
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- 1Accédez aux données en chaîne à partir des explorateurs de blockchain (Glassnode, CryptoQuant, Dune Analytics) ou des API de nœuds publics.
- 2Calculer le ratio NVT : NVT = Market_Cap / Daily_Transaction_Volume_USD ; comparer à la moyenne historique (~ 50-70 pour Bitcoin).
- 3Calculer le MVRV : rassembler le plafond réalisé (somme des valeurs UTXO au dernier prix de déplacement) ; MVRV = Market_Cap / Realized_Cap.
- 4Interpréter MVRV : inférieur à 1,0 = pièces dont le prix est inférieur au coût d'acquisition (zones d'achat historiquement fortes) ; au-dessus de 3,5 = potentiel maximum.
- 5Surveiller SOPR : calculez price_sold/price_acquired pour chaque transfert en chaîne ; lisse avec MA de 7 jours ; les valeurs inférieures à 1 sur les marchés baissiers indiquent une capitulation.
- 6Suivez la tendance des adresses actives : une croissance soutenue indique une véritable adoption ; des adresses en baisse signalent un engagement réduit.
- 7Combinez plusieurs mesures pour la confluence plutôt que de vous fier à un seul indicateur.
Exemples résolus
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MVRV de 2,41 suggère un cycle haussier intermédiaire ; les investisseurs au total 141 % de profit sur la base des coûts
Le ratio MVRV de 2,41 indique que la pièce moyenne présente un bénéfice non réalisé de 141 % par rapport à son dernier prix d'acquisition en chaîne. Historiquement, le Bitcoin MVRV a culminé entre 3,5 et 4,5 aux sommets du cycle (le pic de novembre 2021 a vu le MVRV atteindre 3,7) et a atteint un creux en dessous de 1,0 pendant les phases d'accumulation (novembre 2022 a vu le MVRV atteindre 0,76). À 2,41, le marché est dans un état rentable compatible avec une expansion de milieu de cycle, avec une nouvelle hausse possible avant d'atteindre la zone de danger historique.
Un NVT élevé peut également refléter une utilisation déplacée vers Lightning Network/L2 non capturée dans les données L1
Un NVT de 162,5 est près de 3 fois la moyenne à long terme, ce qui suggère que la capitalisation boursière de Bitcoin est très élevée par rapport à l'activité de transaction en chaîne. Cela peut signaler une surévaluation (tarification du marché dans la croissance future qui ne se reflète pas encore dans l'utilisation en chaîne) ou des problèmes de mesure (les transactions Lightning Network sont hors chaîne et ne sont pas capturées). Le signal NVT de Willy Woo (utilisant la moyenne mobile du volume sur 90 jours) a été un indicateur fiable à moyen terme lorsqu'il dépasse 150, mais doit être interprété avec d'autres mesures.
Le creux du BTC de novembre 2022 à 16 000 $ a montré exactement ce modèle SOPR
Un SOPR constamment inférieur à 1,0 signifie que les vendeurs en chaîne vendent, en moyenne, leur Bitcoin à un prix inférieur à celui qu'ils ont payé – un signal de capitulation. Le SOPR soutenu de 0,92 sur 3 semaines de novembre 2022 a indiqué que même les détenteurs à long terme étaient contraints de vendre à perte, signe d'un profond désespoir du marché qui coïncide historiquement avec les creux du cycle. La reprise du Bitcoin de 16 000 $ en novembre 2022 à plus de 67 000 $ en mars 2024 a validé ce signal.
Le modèle S2F de Plan B prédit les prix en fonction de la rareté ; précis en 2019-2021, divergé en 2022-2023
Après avoir réduit de moitié le ratio stock/flux du Bitcoin d'environ 120 ans (il faut 120 ans de production actuelle pour reproduire l'offre existante), le place dans une catégorie de rareté unique au-dessus de l'or (S2F ~ 60 ans). Le modèle S2F du Plan B, qui a montré une relation remarquablement cohérente entre le ratio S2F et le prix du Bitcoin de 2011 à 2021, prévoyait des prix compris entre 400 000 et 600 000 $ pour le cycle actuel. Bien que le modèle ait remarquablement bien capturé la trajectoire globale des prix du Bitcoin pendant une décennie, il a été critiqué pour son incapacité à prendre en compte les chocs du côté de la demande et a sous-performé d'un cycle à l'autre.
Applications pratiques
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Les investisseurs institutionnels en cryptographie synchronisent les allocations du cycle de marché, ce qui représente un domaine d'application important pour les métriques en chaîne dans des contextes professionnels et analytiques où des calculs précis de métriques en chaîne soutiennent directement la prise de décision éclairée, la planification stratégique et l'optimisation des performances.
Les hedge funds cryptographiques génèrent de l'alpha à partir de stratégies basées sur des signaux en chaîne, représentant un domaine d'application important pour les métriques en chaîne dans des contextes professionnels et analytiques où des calculs précis de métriques en chaîne soutiennent directement une prise de décision éclairée, une planification stratégique et une optimisation des performances.
Les chercheurs universitaires et les professeurs d'université utilisent On Chain Metrics pour des études empiriques, des recherches de thèse et des publications évaluées par des pairs nécessitant une analyse quantitative rigoureuse des métriques en chaîne dans des conditions expérimentales contrôlées et des études comparatives.
Gouvernance du protocole DeFi analysant le comportement des utilisateurs pour les ajustements de paramètres, représentant un domaine d'application important pour les métriques en chaîne dans des contextes professionnels et analytiques où des calculs précis de métriques en chaîne soutiennent directement la prise de décision éclairée, la planification stratégique et l'optimisation des performances.
Des analystes macro évaluant l'adoption de Bitcoin et la croissance du réseau monétaire, représentant un domaine d'application important pour les métriques en chaîne dans des contextes professionnels et analytiques où des calculs précis de métriques en chaîne soutiennent directement une prise de décision éclairée, une planification stratégique et une optimisation des performances.
Cas particuliers
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{'case': 'Impact du lancement de l'ETF Bitcoin sur les mesures en chaîne (2024)', 'description': "Le lancement en janvier 2024 des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis a créé d'importantes distorsions des mesures en chaîne : le Bitcoin détenu par les dépositaires d'ETF (principalement Coinbase Custody) apparaît comme un solde d'échange, gonflant les "réserves de change" sans représenter une pression de vente réelle. Les analystes ont dû ajuster les mesures de réserve en chaîne pour exclure les Adresses de garde des ETF pour éviter les faux signaux."}
{'case': 'Effondrement de LUNA/UST et signal SOPR', 'description': 'L'effondrement de Terra/LUNA en mai 2022 a fait chuter le Bitcoin de 40 000 $ à 26 000 $ en quelques jours. Le SOPR est tombé nettement en dessous de 1 alors que les vendeurs forcés ont liquidé à perte. Cependant, contrairement aux véritables creux de cycle, la reprise du SOPR a été brève avant une deuxième étape vers le bas – illustrant que les événements de contagion peuvent créer de faux signaux de capitulation qui ne sont résolus qu’une fois que l’ensemble des dégâts a été évalué.'}
{'case': 'Wash trading et distorsion NVT', 'description': "Les bourses en compétition pour le classement des volumes de transactions se sont souvent engagées dans des transactions de lavage (transactions auto-appariées pour gonfler les volumes déclarés) en 2018-2020. Ce volume de transactions artificiel a supprimé les ratios NVT, rendant les pièces moins chères que ne le justifiaient les fondamentaux. De meilleures analyses de blockchain et les mesures de volume de transactions ajustées de CoinMetrics tentent de filtrer les transactions de lavage à partir des calculs NVT. "}
Guide d’interprétation des métriques Bitcoin en chaîne
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| Métrique | Acheter Zone de signal | Zone neutre | Zone de signal de vente | Actuel (avril 2024) |
|---|---|---|---|---|
| Ratio MVRV | < 1,0 | 1,0 - 3,0 | > 3,5 | ~2,4 (mi-taureau) |
| Signal NVT | < 50 | 50 - 100 | > 150 | ~90-110 |
| SOPR (7D MA) | Soutenu < 1,0 | ~1,0 | > 1,02 en haut | ~1.01 |
| Puell Multiple | < 0,5 | 0,5 - 2,0 | > 4.0 | ~0,6-0,8 (après la réduction de moitié) |
| Risque de réserve | < 0,002 | 0,002 - 0,024 | > 0,024 | ~0,006-0,010 |
| % d'approvisionnement en LTH | > 75% (cumul) | 60-75% | < 50% (répartition) | ~72% |
Questions fréquentes
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Qu’est-ce que le plafond réalisé et pourquoi est-il utile ?
Le plafond réalisé (développé par Nic Carter et Antoine Le Calvez de Coin Metrics) valorise chaque Bitcoin UTXO au prix auquel il a évolué pour la dernière fois sur la blockchain, plutôt qu'au prix actuel du marché. Cela crée une mesure du coût global de tous les détenteurs de Bitcoin – le montant total investi dans Bitcoin à différents prix historiques. Contrairement à la capitalisation boursière (qui valorise toutes les pièces au prix spéculatif actuel), la capitalisation réalisée est ancrée aux prix de transaction réels. Il a tendance à être beaucoup plus stable et sert en quelque sorte d'ancre de « juste valeur » autour de laquelle la capitalisation boursière oscille au cours des cycles haussiers et baissiers.
Quelle est la fiabilité du modèle Stock-to-Flow (S2F) ?
Le modèle Stock-to-Flow, développé par l'analyste pseudonyme Plan B, a prédit la trajectoire des prix du Bitcoin avec une précision remarquable de 2011 à 2021, avec un R au carré supérieur à 0,90 par rapport au prix du journal. Cependant, le modèle a considérablement surestimé le prix du Bitcoin en 2022 et 2023, lorsqu'il prévoyait plus de 100 000 $, tandis que le Bitcoin tombait à 16 000 $. Les critiques soutiennent que S2F ne parvient pas à intégrer les facteurs de demande, réglementaires et macroéconomiques qui dominent l’évolution des prix à court terme. Le modèle est mieux compris comme un cadre de rareté à long terme plutôt que comme un prédicteur précis des prix, et son ajustement empirique peut refléter la chance dans les données historiques plutôt que comme un véritable pouvoir prédictif.
Quelle est la différence entre l’offre détenue par les détenteurs à long terme et celle détenue à court terme ?
L'analyse en chaîne classe généralement les détenteurs de Bitcoin en détenteurs à long terme (LTH – pièces immobiles pendant plus de 155 jours) et en détenteurs à court terme (STH – pièces déplacées au cours des 155 derniers jours). L'offre de LTH a tendance à croître pendant les marchés baissiers (patience des détenteurs vétérans) et à diminuer à l'approche des sommets (à mesure que les vétérans distribuent aux nouveaux entrants). L’offre de STH augmente près des sommets (à mesure que les spéculateurs s’accumulent) et au plus bas (à mesure que les vendeurs en difficulté font circuler les pièces entre de nouvelles mains). La dynamique de l'offre LTH/STH est l'un des indicateurs de cycle macroéconomique en chaîne les plus fiables, publié par Glassnode.
Qu’est-ce que le Puell Multiple et comment est-il utilisé ?
Le Puell Multiple mesure le rapport entre les revenus quotidiens des mineurs (en USD) et la moyenne mobile sur 365 jours des revenus quotidiens des mineurs. Il capture la rentabilité des mineurs par rapport à la moyenne à long terme, en identifiant les périodes de stress extrême des mineurs (Puell faible = marché baissier, mineurs potentiellement obligés de vendre des pièces) et la rentabilité extrême des mineurs (Puell élevé = conditions de pointe du marché haussier). Les valeurs inférieures à 0,5 ont historiquement coïncidé avec d’excellentes opportunités d’achat ; les valeurs supérieures à 4 ont coïncidé avec les sommets du marché. La réduction de moitié d’avril 2024 a immédiatement réduit de moitié le multiple de Puell, le plaçant dans la zone historiquement attractive.
Comment les réseaux de couche 2 affectent-ils l’interprétation des métriques en chaîne ?
Les réseaux de couche 2 (Bitcoin Lightning Network, Ethereum's Arbitrum and Optimism, Polygon) traitent les transactions en dehors de la chaîne principale, avec uniquement un règlement périodique sur la couche 1. Cela signifie que les mesures du volume de transactions en chaîne pour Bitcoin et Ethereum manquent une part croissante de l'activité économique réelle. Une augmentation du ratio NVT peut refléter une surévaluation réelle OU simplement un déplacement de l'utilisation vers la couche 2 plutôt que vers la couche 1. Les analystes en chaîne doivent de plus en plus tenir compte du volume de la couche 2 et ajuster leurs mesures en conséquence. Les outils d’analyse Ethereum comme Dune Analytics suivent de plus en plus l’activité L2 séparément.
Qu’est-ce que le risque de réserve et comment est-il calculé ?
Reserve Risk, développé par Hans Hauge, quantifie le rapport risque-récompense d'un investissement dans Bitcoin par rapport à la confiance des HODLers à long terme. Il mesure le rapport entre le prix actuel et la banque HODL (le nombre cumulé de jours pendant lesquels les pièces ont été détenues sans vente – une mesure de la conviction de HODLer). Un risque de réserve faible (inférieur à 0,002) indique des zones d'achat historiquement attractives – les HODLers font preuve d'une forte conviction alors que le prix est bas. Un risque de réserve élevé (au-dessus de 0,024) indique un rapport risque-récompense historiquement défavorable – le prix est élevé par rapport à la conviction sous-jacente de HODLer. La métrique est calculée et suivie par Glassnode.
Que sont les données sur les réserves de change et que signale une baisse des soldes de change ?
Le suivi du volume de Bitcoin et d’Ethereum détenus sur des portefeuilles d’échange centralisés est un indicateur clé de la chaîne. La baisse des réserves de change (les pièces s'écoulent des bourses vers des portefeuilles d'auto-conservation) suggère que les détenteurs se retirent pour conserver à long terme, réduisant ainsi la pression de vente immédiatement disponible – généralement haussière. L’augmentation des réserves de change signale que les détenteurs se préparent à vendre, ce qui augmente la pression de vente – généralement baissière. Le flux d'échange net (dépôts moins retraits) est suivi par CryptoQuant et Glassnode et est inversement corrélé aux prix au cours de nombreuses périodes historiques, en particulier aux points de retournement du marché.
Erreurs courantes à éviter
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- !En utilisant la capitalisation boursière (prix actuel × toute l'offre) au lieu du plafond réalisé pour l'analyse de la base de coûts, la capitalisation boursière est très volatile et n'est pas un indicateur de la base des coûts pour l'investisseur.
- !Traiter n’importe quelle métrique en chaîne comme un signal d’achat/vente définitif – toutes les métriques fonctionnent mieux en combinaison et doivent être interprétées en fonction des conditions macro.
- !Ignorer l'activité de couche 2 lors de l'interprétation de NVT : la baisse du volume de transactions L1 peut refléter une migration saine vers L2 plutôt qu'une utilisation réduite du réseau.
- !Données confuses sur les avoirs en bourse : les adresses des dépositaires d'ETF peuvent apparaître comme des soldes d'échange, faussant l'analyse des flux de réserves.
- !Surindexation des prévisions de prix du modèle S2F : la rareté est un élément du prix, et non le seul déterminant ; les facteurs liés à la demande sont tout aussi importants.
Conseil Pro
Pour le positionnement du cycle de marché, utilisez le MVRV Z-Score (MVRV normalisé) plutôt que le MVRV brut, car il tient compte de la tendance à long terme. Le MVRV Z-Score inférieur à 0 se situe historiquement dans la zone verte (achat), au-dessus de 7 dans la zone rouge (vente). Glassnode fournit cela sous forme de métrique gratuite, ce qui en fait l'un des indicateurs en chaîne de qualité institutionnelle les plus accessibles.
Le saviez-vous?
Glassnode, l'une des principales plateformes d'analyse en chaîne, a identifié qu'environ 3 à 4 millions de Bitcoins (d'une valeur de 200 à 270 milliards de dollars aux prix de 2024) sont définitivement perdus – envoyés dans des portefeuilles inaccessibles ou détenus par des propriétaires qui ont perdu leurs clés privées. Ces pièces perdues rendent en fait le Bitcoin plus rare que ne le suggère l’offre nominale, l’offre effective en circulation étant d’environ 19,7 millions moins 3 à 4 millions de pièces perdues.
Références
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