Cos'è Sovereign Debt Sustainability?
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L’analisi della sostenibilità del debito sovrano (DSA) è il quadro utilizzato dai governi, dal FMI, dalla Banca Mondiale e dagli investitori obbligazionari per valutare se la traiettoria del debito pubblico di un paese è sostenibile, il che significa che il governo può continuare a onorare i propri obblighi di debito senza richiedere una ristrutturazione o un default. Un livello di debito è sostenibile quando l’avanzo fiscale primario (entrate meno spese non legate agli interessi) è sufficiente a stabilizzare o ridurre il rapporto debito/PIL nel tempo, presupponendo ragionevoli proiezioni di crescita economica e tassi di interesse. La dinamica chiave è l’equazione di accumulazione del debito: la variazione del rapporto debito/PIL è pari al tasso di interesse sul debito (r) meno il tasso di crescita del PIL (g) moltiplicato per il rapporto debito esistente, meno il rapporto dell’avanzo primario. Quando r > g (il tasso di interesse supera il tasso di crescita), il debito si autoespande automaticamente a meno che non venga compensato da avanzi primari. Quando r < g, anche i deficit moderati possono essere coerenti con rapporti di debito stabili o in calo. L'osservazione dell'economista Thomas Piketty secondo cui r > g ha storicamente implicazioni per la sostenibilità del debito sovrano nel lungo periodo. L’analisi della sostenibilità del debito implica la costruzione di una traiettoria del debito di base e lo stress test rispetto a scenari avversi: crescita inferiore, tassi di interesse più elevati, deprezzamento valutario (che aumenta il valore in valuta locale del debito in valuta estera) e costi di salvataggio del settore bancario. Il quadro di analisi della sostenibilità del debito del FMI per le economie avanzate utilizza rapporti debito/PIL con zone di rischio (sotto il 60% = basso rischio, 60-90% = rischio moderato, sopra il 90% = alto rischio secondo il suo quadro), mentre i DSA dei paesi emergenti incorporano indicatori aggiuntivi tra cui il fabbisogno finanziario lordo, il debito estero e l’adeguatezza delle riserve. Comprendere la sostenibilità del debito sovrano è essenziale per gli investitori obbligazionari, le agenzie di rating e i politici che gestiscono la politica fiscale in un contesto di invecchiamento della popolazione, esigenze di investimenti climatici e eccesso di debito post-pandemia.
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Formula
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Calcolo del debito sovrano:
Fase 1: determinare l’attuale rapporto debito/PIL (d), il tasso di interesse effettivo sul debito (r) e il tasso di crescita del PIL nominale (g).
Passo 2: Calcolare la dinamica automatica del debito: (r − g) / (1 + g) × d, che rappresenta l’evoluzione del debito senza alcun saldo primario.
Fase 3: determinare il saldo primario corrente (pb) come percentuale del PIL.
Passo 4: Calcola la variazione del rapporto debito/Pil: Δd = (r − g) / (1 + g) × d − pb.
Fase 5: calcolare il saldo primario di stabilizzazione del debito: pb* = (r − g) / (1 + g) × d.
Fase 6: proiettare il percorso del debito nell’arco di 5-10 anni considerando lo scenario di base e quello avverso.
Fase 7: identificare il fabbisogno finanziario lordo (debito in scadenza + disavanzo primario) per valutare il rischio di rollover.
Ogni passaggio si basa sul precedente, combinando i calcoli dei componenti in un risultato complessivo del debito sovrano. La formula cattura le relazioni matematiche che governano il comportamento del debito sovrano.Leggenda delle variabili
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| Simbolo | Nome | Unità | Descrizione |
|---|---|---|---|
| d | Rapporto debito/PIL | percent | Debito pubblico lordo totale in percentuale del PIL; il principale indicatore di sostenibilità. |
| r | Tasso di interesse effettivo | percent per year | Tasso di interesse medio ponderato sullo stock di debito in circolazione del governo. |
| g | Tasso di crescita del PIL nominale | percent per year | Somma della crescita del PIL reale e dell'inflazione; influisce sia sul denominatore (PIL) che sulla base delle entrate. |
| pb | Saldo primario | percent of GDP | surplus o deficit fiscale esclusi i pagamenti degli interessi; lo strumento politico per la stabilizzazione del debito. |
| pb* | Saldo primario per la stabilizzazione del debito | percent of GDP | Avanzo primario necessario per mantenere costante il rapporto debito/PIL: pb* = (r − g) / (1 + g) × d. |
| Δd | Variazione del rapporto debito/Pil | percentage points | Variazione annua del rapporto debito/PIL; positivo significa aumento del debito, negativo significa diminuzione del debito. |
Come Sovereign Debt Sustainability
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- 1Determinare il rapporto debito/PIL corrente (d), il tasso di interesse effettivo sul debito (r) e il tasso di crescita del PIL nominale (g).
- 2Calcolare la dinamica automatica del debito: (r − g) / (1 + g) × d, che rappresenta l'evoluzione del debito senza alcun saldo primario.
- 3Determinare il saldo primario corrente (pb) come percentuale del PIL.
- 4Calcolare la variazione del rapporto debito/Pil: Δd = (r − g) / (1 + g) × d − pb.
- 5Calcolare il saldo primario di stabilizzazione del debito: pb* = (r − g) / (1 + g) × d.
- 6Proiettare il percorso del debito nell’arco di 5-10 anni considerando lo scenario di base e quello avverso.
- 7Identificare il fabbisogno finanziario lordo (debito in scadenza + disavanzo primario) per valutare il rischio di rollover.
Esempi risolti
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Il valore r < g del Giappone significa che il debito si sta auto-stabilizzando alla crescita e ai tassi attuali
La situazione unica del Giappone: con g > r (crescita superiore al tasso di interesse), anche un deficit primario fino al 3,8% del PIL stabilizzerebbe il rapporto debito/PIL. Il disavanzo primario effettivo del Giappone è inferiore al 3,8%, il che significa che il rapporto debito/PIL sta lentamente diminuendo dal suo picco del 260%. Ciò spiega perché il Giappone ha mantenuto un debito estremamente elevato senza crisi: bassi tassi di interesse e una crescita modesta hanno reso il debito matematicamente autostabilizzante. Il rischio è che r salga verso g se la Banca del Giappone normalizza la politica monetaria.
Dinamiche esplosive del debito: classica situazione insostenibile che richiede il programma del FMI
Nel 2010 la Grecia si è trovata ad affrontare una dinamica del debito catastroficamente esplosiva. La combinazione di elevati oneri finanziari (5,5%), un’economia in contrazione (-3,0% di crescita) e un massiccio disavanzo primario (10,5% del PIL) stava causando una crescita del rapporto debito/PIL di oltre 23 punti percentuali all’anno. Anche con il salvataggio del FMI/UE e le misure di austerità, il debito greco ha raggiunto il picco intorno al 180% del PIL prima che la ristrutturazione del settore privato (PSI) del 2012 cancellasse 107 miliardi di euro di debito.
Divario fiscale moderato ma gestibile che richiede un consolidamento graduale
Il paese ha bisogno di un avanzo primario del 2,14% del PIL per stabilizzare il suo rapporto debito/PIL al 75%, dato il differenziale del 3% tra il tasso di interesse e il tasso di crescita. Con solo un surplus effettivo dell’1%, il rapporto debito/PIL aumenta di circa 1,14 punti percentuali all’anno. In 10 anni senza aggiustamenti, il debito raggiunge circa l’86% del PIL. Si tratta di una preoccupazione moderata per la sostenibilità che richiede un graduale consolidamento fiscale, ma non di una crisi immediata se le condizioni di finanziamento rimangono stabili.
Il disallineamento valutario amplifica i picchi del rapporto debito/Pil durante gli episodi di deprezzamento
Quando il 50% del debito di un paese è denominato in valuta estera, un deprezzamento del 30% aumenta automaticamente il valore in valuta locale di quella porzione del 30%. Per un paese con l’80% di debito/PIL, ciò aggiunge immediatamente 12 punti percentuali al rapporto debito, spingendolo al 92%. Questo effetto di bilancio può innescare un circolo vizioso: il deprezzamento aumenta l’onere del debito, minacciando la solvibilità, che provoca ulteriore deprezzamento e fuga di capitali. Questo è il motivo per cui i programmi del FMI in genere abbinano il sostegno al debito a misure di stabilizzazione del tasso di cambio.
Applicazioni pratiche
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Le consultazioni dell'articolo IV del FMI e la progettazione del programma, che rappresentano un'importante area di applicazione per il calcolo del debito sovrano in contesti professionali e analitici in cui calcoli accurati del debito sovrano supportano direttamente il processo decisionale informato, la pianificazione strategica e l'ottimizzazione delle prestazioni
Analisi del credito dei titoli sovrani per investitori a reddito fisso, che rappresenta un'importante area di applicazione per il Sovereign Debt Calc in contesti professionali e analitici in cui calcoli accurati del debito sovrano supportano direttamente il processo decisionale informato, la pianificazione strategica e l'ottimizzazione delle prestazioni
Sviluppo del quadro fiscale governativo a medio termine, che rappresenta un'importante area di applicazione per il calcolo del debito sovrano in contesti professionali e analitici in cui calcoli accurati del debito sovrano supportano direttamente il processo decisionale informato, la pianificazione strategica e l'ottimizzazione delle prestazioni
Valutazioni del rating sovrano delle agenzie di rating, che rappresentano un'importante area di applicazione per il Sovereign Debt Calc in contesti professionali e analitici in cui calcoli accurati del debito sovrano supportano direttamente il processo decisionale informato, la pianificazione strategica e l'ottimizzazione delle prestazioni
Valutazione dell'idoneità al prestito bancario multilaterale per lo sviluppo, che rappresenta un'importante area di applicazione per il calcolo del debito sovrano in contesti professionali e analitici in cui calcoli accurati del debito sovrano supportano direttamente il processo decisionale informato, la pianificazione strategica e l'ottimizzazione delle prestazioni
Casi speciali
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Mutualizzazione del debito nelle unioni valutarie
Nell'eurozona, i singoli paesi non possono stampare la propria valuta ma beneficiano di un ampio mercato interno e del sostegno della BCE (tramite i programmi OMT e QE). L'introduzione del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) e del fondo Next Generation EU (NGEU) ha introdotto elementi di mutualizzazione del debito, cambiando radicalmente il calcolo della sostenibilità per gli Stati membri.
I piccoli stati insulari in via di sviluppo (SIDS) e i paesi esposti ai disastri possono vedere il rapporto debito/PIL aumentare drasticamente dopo uragani, terremoti o altri disastri naturali a causa della spesa di emergenza e della perdita di produzione. Il Fondo monetario internazionale e la Banca mondiale hanno sviluppato opzioni di prelievo differito per catastrofe (Cat DDO) e clausole catastrofiche negli strumenti di debito che rinviano automaticamente i pagamenti in seguito a catastrofi qualificanti.
Molti paesi hanno significative passività potenziali derivanti dal debito delle imprese statali (SOE), garanzie, partenariati pubblico-privati e passività pensionistiche che non compaiono nei dati principali del debito lordo. Paesi come la Cina hanno un enorme debito pubblico fuori bilancio attraverso veicoli di finanziamento del governo locale (LGFV) che potrebbero peggiorare in modo significativo la reale posizione fiscale.
Rapporto debito pubblico/PIL – Paesi selezionati (FMI WEO 2024)
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| Paese | Debito/PIL 2019 | Debito/PIL 2023 | Tendenza | Valutazione del rischio del FMI |
|---|---|---|---|---|
| Giappone | 200% | 260% | In aumento | Rischio moderato; supporto a tassi bassi |
| Stati Uniti | 108% | 123% | In aumento | Rischio moderato; valuta di riserva |
| Italia | 135% | 140% | Stabile | Alto rischio; Crescita lenta, tassi elevati |
| Grecia | 181% | 169% | Cadente | Moderare; avanzo primario raggiunto |
| Brasile | 88% | 88% | Stabile | Moderare; elevati costi di finanziamento |
| Ghana | 63% | 88% | In rapida crescita | Distressed; Programma FMI attivo |
| Germania | 60% | 65% | Stabile | Basso rischio; forte posizione primaria |
Domande frequenti
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Qual è la differenza tra debito e deficit?
Il deficit è il flusso annuale, ovvero quanto il governo prende in prestito in un singolo anno (spesa meno entrate). Il debito è lo stock accumulato di tutti i deficit passati meno i surplus. Un paese può avere un deficit in diminuzione mentre il suo debito continua ad aumentare se i pagamenti degli interessi sulle azioni esistenti spingono la spesa totale al di sopra delle entrate. Al contrario, un paese che ha un avanzo primario (prima degli interessi) può comunque vedere un aumento del debito se i pagamenti degli interessi superano il surplus. Il rapporto debito/PIL è il parametro chiave della sostenibilità, non il livello assoluto del debito.
Perché r vs. g è così importante per la sostenibilità del debito?
Il rapporto tra tasso di interesse (r) e tasso di crescita (g) determina la dinamica automatica del debito in assenza di un saldo primario. Quando r > g, il debito si autoespande: un paese deve realizzare avanzi primari solo per evitare che il rapporto debito/PIL aumenti. Quando r < g (come in Giappone o negli Stati Uniti dopo il 2020), anche i disavanzi primari sono coerenti con rapporti debito/PIL stabili. Il contesto post-COVID caratterizzato da bassi tassi di interesse è stato inizialmente favorevole alla sostenibilità del debito; il forte aumento dei tassi dal 2022 in poi ha peggiorato significativamente la dinamica per molti paesi.
Cosa innesca un default sovrano?
I default sovrani si verificano quando un governo non è in grado o non è disposto a onorare i propri obblighi di debito. I default per incapacità sono causati da crisi di liquidità (incapacità di rinnovare il debito in scadenza a tassi accessibili), crisi di solvibilità (debito fondamentalmente insostenibile) o crisi della bilancia dei pagamenti (impossibilità di accedere alla valuta estera). I default legati alla disponibilità a pagare si verificano quando il costo politico dell’austerità supera il beneficio derivante dall’evitare il default, come è stato probabilmente il caso in Ecuador (2008) e Argentina (2001, 2020). I declassamenti delle agenzie di rating, i fallimenti dei programmi del FMI e l’instabilità politica spesso precedono i default.
In che modo il FMI valuta la sostenibilità del debito per i paesi membri?
Il FMI conduce l’analisi della sostenibilità del debito (DSA) come parte delle consultazioni previste dall’articolo IV e delle valutazioni dei programmi. Per le economie avanzate, utilizza un quadro di “mappa termica” che confronta i rapporti debito/PIL, il fabbisogno finanziario lordo e i risultati degli stress test rispetto alle soglie di rischio. Per i paesi con accesso al mercato (economie in via di sviluppo con accesso al mercato obbligazionario), applica proiezioni di grafici a ventaglio che mostrano la distribuzione dei possibili risultati del debito. Per i paesi a basso reddito, utilizza il quadro LIC DSA sviluppato congiuntamente con la Banca Mondiale, che utilizza soglie specifiche per paese basate sulla qualità istituzionale.
Cos’è la ristrutturazione del debito e come funziona?
La ristrutturazione del debito prevede la negoziazione di modifiche ai termini del debito esistente – estensione delle scadenze, riduzione dei tassi di interesse o svalutazione del capitale (haircut) – per ripristinare la sostenibilità. Le ristrutturazioni moderne utilizzano clausole di azione collettiva (CAC) che consentono a una maggioranza assoluta di obbligazionisti di vincolare tutti i detentori ai termini della ristrutturazione, impedendo ai creditori holdout di bloccare le operazioni. Il Club di Parigi coordina la ristrutturazione del debito bilaterale dei creditori ufficiali. Le ristrutturazioni dei creditori privati sono disciplinate dai Principi per flussi di capitale stabili dell'ICMA.
Può un paese prendere in prestito nella propria valuta evitare il default?
I paesi che prendono prestiti esclusivamente nella propria valuta possono tecnicamente evitare il default chiedendo alla banca centrale di creare moneta per ripagare il debito. Tuttavia, questa tassa sull’inflazione è economicamente equivalente a un default parziale in termini reali: i creditori vengono rimborsati in valuta svalutata. Alcune economie avanzate (Stati Uniti, Regno Unito, Giappone) hanno questa opzione per il debito in valuta nazionale e sono considerate sostanzialmente esenti da rischio di default in termini nominali. La maggior parte dei paesi emergenti non può esercitare liberamente questa opzione perché la creazione di moneta innesca l’iperinflazione e il collasso valutario, minando l’obiettivo del rimborso del debito.
Quali sono i costi del default sovrano?
Il default sovrano comporta costi significativi: perdita immediata dell’accesso al mercato dei capitali (spesso per 5-10 anni), contrazione del PIL dovuta alla stretta creditizia e alla riduzione degli investimenti, crisi bancarie (le banche nazionali che detengono titoli di Stato subiscono perdite), danni alla reputazione che colpiscono gli investimenti diretti esteri e il credito commerciale, e instabilità politica. Una ricerca di Reinhart e Rogoff documenta che i paesi che attraversano una crisi debitoria subiscono perdite prolungate di produzione, in media dell’8% del PIL, e un’elevata disoccupazione per 4-6 anni. Tuttavia, per i paesi con un debito veramente insostenibile, la ristrutturazione alla fine ripristina la crescita eliminando l’eccesso.
Errori comuni da evitare
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- !Utilizzo incoerente dei tassi di interesse e dei tassi di crescita nominali piuttosto che reali: utilizzare entrambi i tassi nominali o entrambi reali durante l'analisi.
- !Ignorando le passività potenziali (garanzie del settore bancario, obblighi pensionistici, debito delle imprese statali) nello stock di debito di base.
- !Trattare un rapporto debito/PIL stabile come intrinsecamente sicuro: un rapporto debito/PIL stabile al 150% non è sostenibile a lungo termine, anche se attualmente stabile.
- !Utilizzando gli attuali rendimenti di mercato invece del tasso effettivo sullo stock di debito esistente, gli elevati tassi di nuova emissione influiscono solo sul flusso marginale di nuovo debito.
- !Trascurare il fabbisogno finanziario lordo (debito in scadenza + deficit) che determina il rischio di rollover anche per livelli di debito sostenibili.
Consiglio Pro
Concentrarsi sul fabbisogno finanziario lordo (GFN = deficit primario + debito in scadenza) come indicatore chiave di vulnerabilità insieme al rapporto debito/PIL. Un paese con l’80% di debito/PIL ma solo il 5% del PIL in scadenza ogni anno è molto più sicuro di uno con il 60% di debito ma il 20% in scadenza, indipendentemente dai fondamentali di sostenibilità.
Lo sapevi?
Il governo britannico ha finito di ripagare i debiti della Prima Guerra Mondiale solo nel 2015, quasi 100 anni dopo la fine della guerra. Il pagamento finale di 1,9 miliardi di sterline di obbligazioni perpetue (Consol) ritirate per la prima volta nel 1917 e mai rimborsate perché i tassi di interesse erano sempre troppo alti per rendere attraente il rifinanziamento.
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Riferimenti
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