Что такое Sovereign Debt Sustainability?
▾
Анализ устойчивости суверенного долга (DSA) — это метод, используемый правительствами, МВФ, Всемирным банком и инвесторами в облигации для оценки того, является ли траектория государственного долга страны устойчивой — это означает, что правительство может продолжать обслуживать свои долговые обязательства, не требуя реструктуризации или дефолта. Уровень долга является устойчивым, когда первичный профицит бюджета (доходы минус непроцентные расходы) достаточен для стабилизации или снижения соотношения долга к ВВП с течением времени, при условии разумного экономического роста и прогнозов процентных ставок. Ключевой динамикой является уравнение накопления долга: изменение отношения долга к ВВП равно процентной ставке по долгу (r) минус темп роста ВВП (g), умноженной на коэффициент существующего долга, минус коэффициент первичного профицита. Когда r > g (процентная ставка превышает темпы роста), долг автоматически увеличивается, если не компенсируется первичным профицитом. Когда r < g, даже умеренный дефицит может соответствовать стабильному или снижающемуся коэффициенту долга. Наблюдение экономиста Томаса Пикетти о том, что r > g исторически имеет последствия для устойчивости суверенного долга в долгосрочной перспективе. Анализ устойчивости долга включает в себя построение базовой траектории долга и стресс-тестирование ее на предмет неблагоприятных сценариев: замедления роста, более высоких процентных ставок, обесценивания валюты (что повышает стоимость долга в иностранной валюте в местной валюте) и затрат на спасение банковского сектора. В рамках анализа устойчивости долга МВФ для стран с развитой экономикой используются отношения долга к ВВП с зонами риска (ниже 60% = низкий риск, 60-90% = умеренный риск, выше 90% = высокий риск в рамках его структуры), в то время как DSA стран с развивающейся экономикой включает дополнительные показатели, включая валовые потребности в финансировании, внешний долг и достаточность резервов. Понимание устойчивости суверенного долга имеет важное значение для инвесторов в облигации, рейтинговых агентств и политиков, управляющих налогово-бюджетной политикой в условиях старения населения, потребностей в климатических инвестициях и постпандемического долгового бремени.
Calkulon makes complex calculations simple — built for students and everyday problem-solvers.
Формула
▾
Расчет суверенного долга:
Шаг 1: Определите текущее соотношение долга к ВВП (d), эффективную процентную ставку по долгу (r) и номинальные темпы роста ВВП (g).
Шаг 2. Рассчитайте автоматическую динамику долга: (r − g) / (1 + g) × d, которая показывает, как изменяется долг без какого-либо первичного баланса.
Шаг 3: Определите текущий первичный баланс (пб) в процентах от ВВП.
Шаг 4: Рассчитайте изменение коэффициента задолженности: Δd = (r - g) / (1 + g) × d - pb.
Шаг 5: Рассчитайте стабилизирующее долг первичное сальдо: pb* = (r − g) / (1 + g) × d.
Шаг 6: Спрогнозируйте динамику долга на 5–10 лет в соответствии с базовым и неблагоприятным сценариями.
Шаг 7: Определите валовую потребность в финансировании (срок погашения долга + первичный дефицит) для оценки риска пролонгации.
Каждый шаг основывается на предыдущем, объединяя расчеты компонентов в комплексный результат суверенного долга. Формула отражает математические отношения, определяющие поведение суверенного долга.Описание переменных
▾
| Символ | Имя | Единица | Описание |
|---|---|---|---|
| d | Соотношение долга к ВВП | percent | Общий валовый государственный долг в процентах от ВВП; основной показатель устойчивости. |
| r | Эффективная процентная ставка | percent per year | Средневзвешенная процентная ставка по непогашенному долгу правительства. |
| g | Номинальный темп роста ВВП | percent per year | Сумма реального роста ВВП и инфляции; влияет как на знаменатель (ВВП), так и на базу доходов. |
| pb | Первичный баланс | percent of GDP | Бюджетный профицит или дефицит, исключая процентные выплаты; политический инструмент стабилизации долга. |
| pb* | Стабилизирующий долг первичный баланс | percent of GDP | Первичный профицит, необходимый для поддержания постоянного коэффициента задолженности: pb* = (r − g) / (1 + g) × d. |
| Δd | Изменение коэффициента долга | percentage points | Ежегодное изменение соотношения долга к ВВП; положительное означает рост долга, отрицательное означает снижение долга. |
Как Sovereign Debt Sustainability
▾
- 1Определите текущее соотношение долга к ВВП (d), эффективную процентную ставку по долгу (r) и номинальный темп роста ВВП (g).
- 2Рассчитайте автоматическую динамику долга: (r − g) / (1 + g) × d, представляющую, как изменяется долг без какого-либо первичного баланса.
- 3Определите текущий первичный баланс (пб) в процентах от ВВП.
- 4Вычислите изменение коэффициента задолженности: Δd = (r - g) / (1 + g) × d - pb.
- 5Рассчитайте стабилизирующее долг первичное сальдо: pb* = (r − g) / (1 + g) × d.
- 6Спрогнозируйте траекторию долга на 5–10 лет по базовому и неблагоприятному сценариям.
- 7Определите валовую потребность в финансировании (срок погашения долга + первичный дефицит) для оценки риска пролонгации.
Решённые примеры
▾
R < g в Японии означает, что долг самостабилизируется при нынешних темпах роста и темпах роста.
Уникальная ситуация в Японии: при g > r (рост превышает процентную ставку) даже первичный дефицит до 3,8% ВВП стабилизирует коэффициент долга. Фактический первичный дефицит Японии ниже 3,8%, а это означает, что коэффициент долга медленно снижается с пикового значения в 260%. Это объясняет, почему Япония поддерживает чрезвычайно высокий уровень долга без кризиса — низкие процентные ставки и скромный экономический рост сделали долг математически самостабилизирующимся. Риск состоит в том, что r повысится до уровня g, если Банк Японии нормализует политику.
Взрывная динамика долга — классическая неустойчивая ситуация, требующая программы МВФ
Греция в 2010 году столкнулась с катастрофически взрывной динамикой долга. Сочетание высокой стоимости заимствований (5,5%), спада экономики (рост -3,0%) и огромного первичного дефицита (10,5% ВВП) привело к росту коэффициента задолженности более чем на 23 процентных пункта в год. Даже с учетом финансовой помощи МВФ и ЕС и мер жесткой экономии, греческий долг достиг пика на уровне около 180% ВВП до того, как в 2012 году реструктуризация частного сектора (PSI) списала 107 миллиардов евро долга.
Умеренный, но управляемый бюджетный дефицит, требующий постепенной консолидации
Стране необходим первичный профицит в размере 2,14% ВВП, чтобы стабилизировать коэффициент долга на уровне 75%, учитывая разницу в 3% между ее процентной ставкой и темпами роста. При фактическом профиците всего в 1% коэффициент долга увеличивается примерно на 1,14 процентных пункта в год. За 10 лет без корректировок долг достигнет примерно 86% ВВП. Это умеренная проблема устойчивости, требующая постепенной бюджетной консолидации, но не немедленного кризиса, если условия финансирования останутся стабильными.
Несоответствие валют усиливает скачки коэффициента долга во время периодов девальвации
Когда 50% долга страны номинировано в иностранной валюте, обесценивание на 30% автоматически повышает стоимость этой части в местной валюте на 30%. Для страны с соотношением долга к ВВП 80% это немедленно добавляет 12 процентных пунктов к коэффициенту долга, увеличивая его до 92%. Этот балансовый эффект может вызвать порочный круг: обесценивание увеличивает долговое бремя, угрожая платежеспособности, что вызывает дальнейшее обесценивание и бегство капитала. Вот почему программы МВФ обычно сочетают поддержку долга с мерами по стабилизации обменного курса.
Практическое применение
▾
Консультации и разработка программ МВФ по Статье IV, представляющие собой важную область применения расчета суверенного долга в профессиональном и аналитическом контексте, где точные расчеты суверенного долга напрямую поддерживают принятие обоснованных решений, стратегическое планирование и оптимизацию производительности.
Кредитный анализ суверенных облигаций для инвесторов с фиксированным доходом, представляющий собой важную область применения Sovereign Debt Calc в профессиональном и аналитическом контексте, где точные расчеты суверенного долга напрямую поддерживают принятие обоснованных решений, стратегическое планирование и оптимизацию производительности.
Разработка среднесрочной финансовой основы правительства, представляющая собой важную область применения расчета суверенного долга в профессиональном и аналитическом контексте, где точные расчеты суверенного долга напрямую поддерживают принятие обоснованных решений, стратегическое планирование и оптимизацию производительности.
Оценка суверенного рейтинга рейтинговым агентством, представляющая собой важную область применения Sovereign Debt Calc в профессиональном и аналитическом контексте, где точные расчеты суверенного долга напрямую поддерживают принятие обоснованных решений, стратегическое планирование и оптимизацию производительности.
Оценка приемлемости кредитования многосторонних банков развития, представляющая собой важную область применения расчета суверенного долга в профессиональном и аналитическом контексте, где точные расчеты суверенного долга напрямую поддерживают принятие обоснованных решений, стратегическое планирование и оптимизацию производительности.
Особые случаи
▾
Объединение долгов в валютных союзах
В еврозоне отдельные страны не могут печатать свою собственную валюту, но получают выгоду от большого внутреннего рынка и поддержки ЕЦБ (через программы OMT и QE). Введение Европейского механизма стабильности (ESM) и фонда «Следующее поколение ЕС» (NGEU) привнесло элементы взаимного долга, фундаментально изменив расчеты устойчивости для государств-членов.
Потрясение от стихийного бедствия
Малые островные развивающиеся государства (МОСТРАГ) и страны, подверженные стихийным бедствиям, могут столкнуться с резким скачком коэффициента задолженности после ураганов, землетрясений или других стихийных бедствий из-за чрезвычайных расходов и потерь производства. МВФ и Всемирный банк разработали опционы на отсрочку использования средств в случае катастроф (Cat DDO) и положения о стихийных бедствиях в долговых инструментах, которые автоматически откладывают платежи после катастроф, соответствующих критериям стихийного бедствия.
Скрытый долг и государственные предприятия
Многие страны имеют значительные условные обязательства, связанные с долгом государственных предприятий (ГП), гарантиями, государственно-частными партнерствами и пенсионными обязательствами, которые не фигурируют в основных показателях валового долга. Такие страны, как Китай, имеют огромный забалансовый долг местных органов власти через механизмы финансирования местных органов власти (LGFV), что может значительно ухудшить истинное финансовое положение.
Отношение государственного долга к ВВП — отдельные страны (ПРМЭ МВФ, 2024 г.)
▾
| Страна | Долг/ВВП 2019 г. | Долг/ВВП 2023 г. | Тренд | Оценка рисков МВФ |
|---|---|---|---|---|
| Япония | 200% | 260% | Восходящий | Умеренный риск; поддержка низких ставок |
| Соединенные Штаты | 108% | 123% | Восходящий | Умеренный риск; резервная валюта |
| Италия | 135% | 140% | Стабильный | Высокий риск; медленный рост, высокие темпы |
| Греция | 181% | 169% | Падение | Умеренный; достигнут первичный профицит |
| Бразилия | 88% | 88% | Стабильный | Умеренный; высокие затраты на финансирование |
| Гана | 63% | 88% | Быстро растет | Расстроенный; Программа МВФ активна |
| Германия | 60% | 65% | Стабильный | Низкий риск; сильная первичная позиция |
Часто задаваемые вопросы
▾
В чем разница между долгом и дефицитом?
Дефицит — это годовой поток — сколько правительство занимает в течение одного года (расходы минус доходы). Долг – это накопленный запас всех прошлых дефицитов за вычетом профицитов. Страна может иметь сокращающийся дефицит, в то время как ее долг продолжает расти, если процентные выплаты по существующим запасам приводят к тому, что общие расходы превышают доходы. И наоборот, страна, имеющая первичный профицит (до учета процентов), все равно может столкнуться с ростом долга, если процентные выплаты превысят профицит. Ключевым показателем устойчивости является соотношение долга к ВВП, а не абсолютный уровень долга.
Почему r против g так важно для устойчивости долга?
Соотношение между процентной ставкой (r) и темпом роста (g) определяет автоматическую динамику долга при отсутствии первичного баланса. Когда r > g, долг увеличивается сам по себе: страна должна иметь первичный профицит только для того, чтобы предотвратить рост коэффициента долга. Когда r < g (как в Японии или США после 2020 года), даже первичный дефицит соответствует стабильным коэффициентам долга. Пост-COVID-среда с низкими процентными ставками изначально была благоприятной для устойчивости долга; Резкий рост ставок с 2022 года и далее существенно ухудшил динамику многих стран.
Что провоцирует суверенный дефолт?
Суверенные дефолты происходят, когда правительство не может или не желает обслуживать свои долговые обязательства. Дефолты из-за невозможности вызваны кризисами ликвидности (невозможность пролонгировать долг с наступающим сроком по доступным ставкам), кризисом платежеспособности (долг принципиально неустойчив) или кризисом платежного баланса (невозможность доступа к иностранной валюте). Невыполнение обязательств по готовности платить происходит, когда политическая цена мер жесткой экономии превышает выгоду от предотвращения дефолта, как это, возможно, имело место в Эквадоре (2008 г.) и Аргентине (2001, 2020 гг.). Понижения рейтинговых агентств, провалы программ МВФ и политическая нестабильность часто предшествуют дефолтам.
Как МВФ оценивает устойчивость долга стран-членов?
МВФ проводит анализ устойчивости долга (DSA) в рамках своих консультаций по Статье IV и оценок программ. Для стран с развитой экономикой используется схема «тепловой карты», сравнивающая коэффициенты долга, валовые потребности в финансировании и результаты стресс-тестов с пороговыми значениями риска. Для стран с доступом к рынку (развивающиеся страны с доступом к рынку облигаций) применяются веерные прогнозы, показывающие распределение возможных результатов долга. Для стран с низкими доходами используется система LIC DSA, разработанная совместно со Всемирным банком, в которой используются пороговые значения для конкретной страны, основанные на институциональном качестве.
Что такое реструктуризация долга и как она работает?
Реструктуризация долга включает в себя согласование изменений условий существующего долга — продление сроков погашения, снижение процентных ставок или списание основной суммы долга (дисконт) — для восстановления устойчивости. В современных реструктуризациях используются положения о коллективных действиях (CAC), которые позволяют подавляющему большинству держателей облигаций связывать всех держателей условиями реструктуризации, не позволяя несогласным кредиторам блокировать сделки. Парижский клуб координирует реструктуризацию двусторонней официальной кредиторской задолженности. Реструктуризация частных кредиторов регулируется Принципами стабильных потоков капитала ICMA.
Может ли страна брать кредиты в собственной валюте, чтобы избежать дефолта?
Страны, которые берут кредиты исключительно в своей собственной валюте, технически могут избежать дефолта, заставив центральный банк создавать деньги для погашения долга. Однако этот инфляционный налог экономически эквивалентен частичному дефолту в реальном выражении: кредиторы получают выплаты в девальвированной валюте. Некоторые страны с развитой экономикой (США, Великобритания, Япония) имеют этот вариант долга в национальной валюте и считаются практически безрисковыми в номинальном выражении. Большинство стран с развивающейся экономикой не могут свободно воспользоваться этой возможностью, поскольку создание денег провоцирует гиперинфляцию и валютный коллапс, что подрывает цель погашения долга.
Какова цена суверенного дефолта?
Суверенный дефолт влечет за собой значительные издержки: немедленную потерю доступа к рынку капитала (часто на 5-10 лет), сокращение ВВП из-за кредитного кризиса и сокращения инвестиций, банковские кризисы (отечественные банки, владеющие государственными облигациями, несут убытки), репутационный ущерб, влияющий на ПИИ и торговое кредитование, а также политическую нестабильность. Исследования Рейнхарта и Рогоффа документально подтверждают, что страны, переживающие долговой кризис, страдают от длительных потерь производства, составляющих в среднем 8% ВВП, и повышенного уровня безработицы в течение 4-6 лет. Однако для стран с действительно неприемлемым долгом реструктуризация в конечном итоге восстанавливает рост за счет устранения избыточного долга.
Распространённые ошибки
▾
- !Непоследовательное использование номинальных, а не реальных процентных ставок и темпов роста — на протяжении всего анализа используйте как номинальные, так и реальные процентные ставки.
- !Игнорирование условных обязательств (гарантий банковского сектора, пенсионных обязательств, долга госпредприятий) в базовом объеме долга.
- !Считать стабильное соотношение долга безопасным по своей сути — стабильное соотношение долга к ВВП в 150% не является устойчивым в долгосрочной перспективе, даже если оно стабильно в настоящее время.
- !Использование текущей рыночной доходности вместо эффективной ставки по существующему долгу — высокие ставки по новым выпускам влияют лишь на незначительный поток нового долга.
- !Не учитываются валовые потребности в финансировании (долг с наступающим сроком + дефицит), которые определяют риск пролонгации даже для устойчивых уровней долга.
Совет профессионала
Сосредоточьтесь на валовых потребностях в финансировании (GFN = первичный дефицит + долг с наступающим сроком погашения) как ключевом индикаторе уязвимости наряду с коэффициентом долга. Страна с 80% долга/ВВП, но с ежегодным сроком погашения только 5% ВВП, гораздо безопаснее, чем страна с 60% долга, но со сроком погашения 20% — независимо от основ устойчивости.
Знаете ли вы?
Британское правительство завершило погашение долгов Первой мировой войны только в 2015 году — почти через 100 лет после окончания войны. Окончательный платеж в размере 1,9 миллиарда фунтов стерлингов погашенных бессрочных облигаций (Consols), впервые выпущенных в 1917 году и так и не погашенных, поскольку процентные ставки всегда были слишком высокими, чтобы сделать рефинансирование привлекательным.
Regional Guides
▾
🇺🇸 US▾
🇬🇧 UK▾
🇪🇺 EU▾
Источники
Ratings & comments
Получайте еженедельные советы по математике
Присоединяйтесь к подписчикам 12 000+, которые каждую неделю получают советы по калькулятору.